老铺黄金是“当下最具争议的珠宝股”，这是“多的理由”和“空的逻辑”

从 2024 年 6 月 IPO 以来，老铺黄金股价已暴涨超过 20 倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

4 月 16 日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由 " 多方 " 推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。" 空方 " 则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6 月底的禁售期结束和 8 月底的中期业绩公布。

" 多方 " 看好的短期驱动力

1、黄金价格代理者

报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

据摩根士丹利数据，自 2024 年 6 月 IPO 以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的 " 金价代理 "。

2、产业升级而非一时风潮

多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

摩根士丹利的 AlphaWise 消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励 ( 46% ) 和日常佩戴 ( 32% ) ，而非礼品和投资。

报告称，产品质量 ( 工艺 ) 、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

3、高增长、高效率、高回报率

老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为 4 个月。根据公司招股书，其 2024 年回报率达 54%，2025 年预计将达到 75%，远高于行业对手。

杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

4、旺盛需求遇上有限供应

最新 AlphaWise 调查显示，相对中高收入人群 ( 月入 3 万以上 ) 比低收入群体更具韧性。

报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业 / 空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

品牌将于 2025 年 5 月在上海环贸广场开店，最早在 2025 年底进驻上海恒隆广场，还将拓展至海外市场：2025 年 6 月在新加坡滨海湾金沙商场开设首家店，随后进军日本。

" 空方 " 担忧的中长期风险

1、估值过高与预期过热

摩根士丹利指出，" 空方 " 认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金 2025 年利润预期已从 30-40 亿元上升至 50-70 亿元。

如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

2、门店销售目标实现难度

" 空方 " 认为，创始人设定的每家商场门店 10 亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

3、时尚周期风险

空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

4、产品设计缺乏差异化

摩根士丹利的 AlphaWise 消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别 / 独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。