新潮卖给分众，贱卖之后形成垄断?

分众，走向大一统？

分众曾多次成功并购同行，每次同业并购后公司竞争优势都大幅增强。此次收购新潮同样也将带来确定性的合并成效。

最近，相爱相杀多年的分众传媒和新潮传媒突然传出 " 喜结连理 " 的消息，把一众看客惊得 " 病中垂死惊坐起 "，这无疑是 " 户外传媒大佬 " 江南春近年来最大手笔的资本运作了。

虽然媒体都在说 " 龙虎斗终结 "，但其实是新潮已经坚持不下去了。

陆玖商业评论通过新潮前员工了解到，这场收购从去年年初就已经基本定下。之所以一直没确定，一是因为新潮股东顾家家居质押的股权还没到期，二就是价格有点便宜。江总当初想要 60 亿元直接下单，而且只要资源，遣散费需要新潮自己负责。

只要坐过电梯，你一定见过那些魔性入脑的广告，十有八九来自这两家公司。2003 年，江南春创立分众传媒，凭借电梯广告一路腾飞，两年后成功赴美上市，后来回归 A 股。可以说，在电梯里停留的 15 秒，撑起了一家市值千亿的上市公司。

新潮传媒的老板张继学则是后起之秀，2013 年以社区电梯广告起家，曾在一级市场累计融资超 80 亿，可谓所向披靡。对于分众传媒来说，昔日竞争对手，如今被纳入麾下。

时移世易，昔日恩怨烟消云散。这次交易完成后，新潮传媒将成为分众传媒的全资子公司，新潮创始人张继学也将出任公司副总裁兼首席增长官。

那么，这场持续近十年的电梯广告双雄握手言和，是资本退潮的无奈，还是行业升级的必然？

60 亿没谈拢，再打一年！

去年 4 月的一个周一，张继学在内部会议上表示，江南春用资方压他，要求分众控股新潮，因为 " 新潮阻碍分众利润增长 "。

新潮创立于 2013 年，是电梯广告的一条 " 鲶鱼 "。当年，在分众传媒牢牢占据写字楼电梯广告市场的情况下，新潮另辟蹊径，将目光投向了居民小区的电梯智能屏广告。

这一差异化战略，让新潮传媒在分众传媒的重兵把守下硬生生撕开一道口子，迅速崛起为梯媒市场的 " 第二极 "。

资本市场用真金白银投下了信任票。2017 至 2021 年间，新潮几乎每年都能获得融资，其中 2018 年更是完成三轮共计 21 亿元融资，百度也在此年加入投资阵营。2019 年，京东以 10 亿元战略入股新潮传媒，而在 2021 年，京东又追加了 4 亿美元。据不完全统计，新潮累计融资超 80 亿元。

这样迅猛的发展势头，无疑给行业老大哥分众带来了巨大压力。

2019 年，分众传媒营收同比下滑 16.6% 至 121.36 亿元，归母净利润同比下滑 67.8% 至 18.75 亿元。之后公司的业绩表现也一直不稳定。

数据显示，2020-2023 年，分众营收分别为 120.97 亿元、148.36 亿元、94.25 亿元、119.04 亿元；归母净利润分别为 40.04 亿元、60.63 亿元、27.9 亿元、48.27 亿元。

目前，分众传媒尚未披露 2024 年财报数据。2024 年前三季度，公司实现营收 92.61 亿元，同比增长 6.76%；归母净利润为 39.68 亿元，同比增长 10.16%。业绩表现还不如 2018 年的水平（营收 145.51 亿元，净利润 58.28 亿元）。

为快速抢占市场，新潮采取了激进的扩张策略。2018 年，其公开向分众的亿元级客户抛出橄榄枝，承诺提供千万级广告资源并给予五折优惠。

这场价格战导致分众被迫加大投入，2019 年第一季度净利润从 12 亿元骤降至 3.3 亿元，经历数年才恢复元气。

但新潮自身也为此付出代价，2018 年亏损达 10.74 亿元，之后连续多年亏损，直到 2024 年四季度才通过降本增效实现微利。

虽然新潮好似如鲠在喉，时刻让分众小心翼翼。而新潮自己也付出了巨大的代价。商战之下，新潮连年亏损。

公开数据显示，2022 年、2023 年以及 2024 年 1 月 -9 月，新潮传媒营收分别为 19.40 亿元、19.32 亿元、14.97 亿元，净利润分别为 -4.69 亿元、-2.79 亿元、-0.05 亿元。

" 新潮的营收数字很好，但其实坏账不少的。" 上述离职员工表示，虽然去年新潮营收 20 亿左右，但是有 8 亿左右的应收账款。按理来说，如果应收账款全能收回来理论上就是盈利了，但里面有很多坏账，实际上亏损几个亿。" 比如前两年的开课吧这个客户，都是几千万以上的坏账。"

对新潮来讲，年年亏钱，都想卖，不卖就彻底倒闭。而且，价格战之后，虽然新潮也谈下了一部分资源，但没有多大的价值，因为新潮的客户基本上也都和分众合作了。

因此，早从 2020 年开始，新潮的创始人张继学就希望通过裁员的方式实现降本增效。

2020 年 2 月 10 日，新潮传媒 CEO 张继学在复工第一天发表内部讲话，称新潮传媒要开始自救之路，即日起裁员 10%，裁员规模在 500 人左右，涉及销售、服务和开发等服务部门，其中包括 20 名管理干部。

根据天眼查数据，新潮传媒 2023 年的参保人数为 349 人，较 2020 年减少近三成。

主营造血能力不足、迟迟未能上市的新潮传媒，是否会遭遇明星股东的回购压力呢？从欧普照明的一则公告中，或可窥见一斑。

谈判一年后，分众传媒宣布 83 亿元现金 + 分红收购新潮，但在去年 3 月时，江南春是希望能 60 亿拿下新潮，而且 " 不负担员工的遣散费用。" 但张继学觉得不合适，毕竟新潮传媒巅峰时期的估值曾达到过 210 亿元，甚至入选了胡润榜单。

按照分众的员工说的，" 价格没谈拢，说再打一年 "，但新潮那边却已经佛系了。到了 4 月份时，新潮在销售人员会议上，要求销售人员 " 不让和分众抢资源、抢点位 "，而且开始大幅裁员。不仅如此，新潮传媒的销售人员的薪资也从每月 1 万多骤降到 3000 多，相当于 " 变相逼离 "。

要说现在新潮的员工们这一年是什么心情，一个是希望这场收购赶紧成功，不要一直内卷天天和分众打仗，另一个就是坐等遣散费了。

陆玖商业评论也向一位接近分众内部的人士求证了此事，对方也确认这件事情确实谈了一年多，在过去一年里，相关消息甚至变成了 " 月经贴 "。

对此，陆玖商业评论联系了新潮传媒负责人，截止发稿时间，还未有相关的回复。

绝望的新潮

从 60 亿到 83 亿，抬高的收购价格，可能是为了新潮的面子，也可能是变相 " 负担遣散费 "。但无论如何，这笔交易中最引人关注的事情就是：新潮传媒卖得太便宜。

对于新潮的股东们来说，这笔交易可谓五味杂陈。

如今 83 亿元的收购价，不仅低于新潮累计 80 亿元的融资总额，更只有巅峰时期估值的四成左右。

新潮传媒最新估值相较其巅峰时期大幅缩水。2018 年百度领投时，其估值达到 120 亿元，2021 年京东入股时估值冲上 160 亿元，甚至在 2023 年还曾以 210 亿元入选胡润榜单。此外，新潮的账面还有约 20 亿元的充裕现金。

然而，如今 83 亿元的收购价，不仅低于新潮累计 80 亿元的融资总额，更只有巅峰时期估值的四成左右。

而现在收购后，新潮的早期投资者或许还能保本退出，但后期进入的股东很可能会面临亏损。

上述那位接近分众内部的人士告诉陆玖商业评论，最终确认的 83 亿元主要来源于股东，比如京东，京东的要求就是不能亏本退出，京东现在 " 战场 " 太多了，当年入股新潮，也是因为多年前，阿里是分众的股东，所以京东要 " 养育 " 自己的线下入口。

至于 83 亿在股票对价和现金部分如何分配，该人士表示 " 这是最高层的商业机密了 "，不过能确认的是，股票对价占了绝大多数，这是双方达成的共识，双方也比较看好，未来分众股票的上涨趋势。

不过换个角度看，新潮既无法在 A 股上市，也难以登陆美股市场，卖给分众传媒，可能是最现实的退出选择。

具体来看一下本次的交易结构。截至去年 9 月底，分众传媒账上有 37.75 亿元的现金储备，而作为交易标的的新潮传媒的 100% 股权预估值为 83 亿元。因此，这场收购将采用 " 股份 + 现金 " 的组合支付方式。

这意味着新潮传媒的明星股东们，包括京东、百度、顾家集团等，很可能通过此次交易转为持有分众传媒的股票。

根据交易安排，部分股东可以选择现金退出，但大多数原始股东将获得分众的股票，这些股票有一年的锁定期，期满后可以择机出售。

现在的收购价确实不高，如果选择现金退出，很多投资人只能认亏。但如果接手分众股票，或许还能指望未来股价上涨挽回损失。这种股权收购的方式，实际上是把新潮管理层和老股东的利益与分众的未来发展绑在了一起。想要解套甚至盈利，就只能指望分众股价上涨了。

面对外界 " 贱卖 " 的质疑，创始人张继学在朋友圈回应：" 如果此次交易是用现金方式，我认为是贱卖了，但是如果是发行股份，就不一定了，分众现在的市值 1000 亿左右，但是未来一年？未来三年？未来五年呢？还记得江总有一个 500 城、500 万终端，5 亿新中产的梦想吗？基于对国内经济大循环的看好，分众合并新潮后，协作发展对股东的回报和客户的价值提升，我认为是更好的。"

而收购完成后，张继学不仅没有出局，反而将出任分众传媒副总裁兼首席增长官。不过，对于在受访的分众和新潮的人眼中，张继学最终套现离场也是一种必然。" 至于未来他去做什么，能否成功未知，毕竟人一辈子能够吃到一次时代红利已经很幸运了。"

分众，走向大一统？

当然，这次收购的最大受益者就是分众。

虽然这次交易还需要通过反垄断局审查，时间上，估计也要持续数月甚至一年之久。但不得不承认，分众传媒收购新潮传媒的价值，通过整合双方的资源与市场定位，分众传媒将进一步巩固其在户外广告领域的龙头地位。

京师律师事务所律师卢鼎亮表示，户外广告市场和梯媒广告市场的竞争激烈，市场分布广，竞争者多。合并后分众在户外广告市场的市占率并未达到规定市场支配地位的程度，户外广告市场仍存在德高中国、互联网广告、高铁 / 机场媒体等多方竞争者，分众仍需应对跨媒介竞争。不过，该交易如触发经营者集中申报门槛，是需要通过国家市场监管总局的经营者集中审查的。

是否涉嫌垄断，细分市场的定义很关键？是从户外广告这一大类计算还是从梯媒广告这一小类别来统计，这里面学问很大，主要看监管部门的腾挪空间。

4 月 12 日，在上海某高校内部分享会上，分众传媒联合创始人，执行董事兼首席营销官嵇海荣对市场上的 " 垄断 " 质疑发表了观点。

他指出，合并后，分众 + 新潮在中国户外广告市场的份额约 20%，但在中国整体 1.5 万亿规模的广告市场中占比仅 1%，远未构成垄断。同时，分众的竞争对手是 " 爱优腾 " 等长视频平台以及各大卫视。

收购消息发出后，分众传媒的股价涨停，不过次日随后又回落，跌幅 3.06%。

其实这么多年来，分众的扩张，可能是一种逆流而上，如果不进行扩张，营收和利润会掉的更多，由于扩张的点位，对冲了价格的下跌。

这种价格的下跌，一方面或来源于宏观层面，另一方面或多或少也受到移动互联网的冲击，尽管近年来其也尝试过互动屏等模式，但反响平平。

有资深人士向陆玖商业评论表示，经济下行，两家公司合并，有点泥菩萨分众背着新潮过河的感觉。而并购成功后，分众在行业里一家独大，定价权变强，这对品牌方其实有点不利？

上述接近分众内部的人士回复，新潮很多资源位其实属于比较 " 偏远 " 的，核心位置一直其实都是在自己手里的，比如上海金茂等等超高端楼宇，行业规则签约本身就是排他的，所以整合后其实算是个补充。

有广告行业分析师向陆玖商业评论表示，分众并入新潮后，其场景覆盖范围将从 CBD 写字楼延伸到普通住宅社区，实现对高端白领和社区居民的 " 全人群覆盖 "。换言之，分众藉此不仅能补齐在社区场景及下沉市场的布局短板，同时亦能帮助现有大客户的传播需求延伸至下沉市场。

另外，电梯媒体的单屏效益也将有所提升。这场并购也被视为户外梯媒价格战的终结——如今随着双方 " 握手言和 "，竞争转为协同整合，梯媒市场正式从 " 双寡头 " 走向 " 大一统 "。这意味着分众有望避免无序的价格厮杀，从而腾出精力和弹性提高运营效率。

根据申万宏源的测算，目前新潮传媒 74 万块屏对应约 20 亿收入，单屏收入约 2700 元，在整合完成后，假设新潮单屏收入提升至 5000 元、净利率达 30%，则这部分业务可贡献约 37 亿元营收和 11 亿元净利润。

江南春也透露，分众曾多次成功并购同行，每次同业并购后公司竞争优势都大幅增强。此次收购新潮同样也将带来确定性的合并成效。

本文来自微信公众号 " 陆玖商业评论 "，作者：李勇，36 氪经授权发布。