当前的内需韧性如何？

来源：国联固收荷语

摘要

当周收益率曲线走平，聚焦经济韧性

4月20日当周，债市受到资金面扰动与经济数据影响，长端与短端表现分化，收益率曲线走平。短端受资金面收紧影响有所回调，长端利率震荡中显露韧性。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五1年期国债收益率上行 3.50bp至1.4300%，10年期国债收益率下行0.75bp至1.6475%，10年期国开债收益率上行0.20bp至1.7000%，30年期国债收益率上行1.70bp至1.8750。

投资端数据如何展现内需韧性

4月16日，一季度经济数据公布，GDP同比增速5.4%较为亮眼；3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，环比（季调后）增长0.58%，整体来看，政策驱动下内需显现较强韧性，投资端和消费端均有体现。一季度基建投资同比增长5.8%，财政发力节奏显著前置是主要助力因素。制造业投资同比增长9.1%，明显受到支持政策带动，设备更新政策对运输设备的投资拉动作用尤其显著。地产投资尚处于磨底阶段，主因销售端修复进度较缓，且等待更多政策倾斜。

消费端数据如何展现内需结构分化

3月社零同比增速回升至5.9%，但数据背后折射出明显的政策驱动特征与内生消费疲软。以家电、电子产品、家具为代表的“国家补贴”、“以旧换新”等政策支持品类零售额同比增幅均超25%，其中家电销售同比增长高达35.1%，政策乘数效应显著。而服装、化妆品、日用品等必需消费品增速均不足10%；补贴政策推行较久的汽车消费，3月零售同比虽反弹至5.5%，但较2023年3月的11.5%的高增长显著回落，或反映前期补贴预支需求后，政策乘数有下修可能。

维持内需韧性还需哪些政策支持

从政策力度与消费数据结构性分化的表现来看，当前内需所展现的“韧性”仍有较强的政策支持色彩，若补贴等政策效果呈现边际递减，消费复苏动能或在后续受到一定挑战。另外，“对等关税”落地影响若进一步显现，可能不仅直接压制出口增速，也或将通过产业链负反馈影响企业增产意愿，并冲击内需。不过由于年度财政目标赤字率的提高，2025年财政脉冲对消费与基建两大领域的支撑力度有望维持，且支持领域有望进一步扩大。

债市展望

资金面建议在继续谨慎的同时，关注MLF投放力度与4月政治局会议货币政策相关表述。关税政策不确定性和会议召开的影响下，长债或需暂时回归保守态度。长债利率处于较低分位，或已定价关税冲击；而美国摇摆态度和后续谈判可能带来长债的隐含利空，加之当期中国经济数据显示较强韧性，股市情绪或可继续积极，因此建议保持长端防御。超长债或面临短期的供给压力，有可能带来超长短端-长端的利差变化，建议关注二者利差扩大带来的投资机会。