张明 | 新一轮美国关税政策对全球金融市场的潜在影响

张明 | 新一轮美国关税政策对全球金融市场的潜在影响

张明宏观金融

注：本文的英文版近期在中国—中东欧研究院China Watch系列2025年第14期发表，笔者做了一点更新。转载请务必注明出处。文中配图摄于北京鲁迅纪念馆。

2025年4月初，特朗普政府宣布了针对全球很多国家的“对等关税”政策，引发多国不满与金融市场震荡。尽管特朗普政府目前多次出尔反尔、政策动荡不定，但大概率中美之间的贸易冲突难以避免，而且可能扩散至其他国家。新一轮美国关税政策及其引发的各国回应，将对全球金融市场造成显著负面冲击，甚至有引发新一轮国际金融危机的风险。

首先，新一轮关税冲突将对美国股市造成持续负面冲击，甚至可能导致美国股市陷入熊市甚至出现股灾。在新一轮贸易战之前，美国股市已经多次创下历史新高，以“七易友”为代表的高科技企业的估值高企。自2025年年初以来，中国Deepseek的横空出世，使得市场开始质疑美国高科技股票超高估值的合理性，引发了一波调整。此后，特朗普与泽连斯基在白宫谈判失败，美国领导人的霸凌行为导致欧洲机构投资者明显减持了美股投资。在特朗普政府宣布新一轮关税政策之后，美股尤其是纳斯达克市场出现了明显下跌，主要原因包括：一是新一轮关税战将会导致美国经济增速下降，导致上市公司基本面弱化；二是关税战将会导致美国面临更大的输入性通胀压力，导致美国经济再通胀，使得美联储很难大幅降息，而高利率将会使美国经济与股市估值面临压力；三是贸易摩擦引发的投资者避险情绪也会降低他们对股市的投资。目前来看，新一轮关税冲突对美国股市的冲击才刚刚开始。今年美股的走势，不排除重演2020年或2022年显著下跌的可能性。

其次，新一轮关税冲突将对美国国债市场造成显著负面冲击，甚至可能引发重大调整的风险。如前所述，特朗普政府对全球加征关税的行为导致市场参与者担心美国经济的“再通胀”可能导致长期利率反弹，而长期利率持续高企则会加剧美国政府的还本付息压力，也会增加其新发国债的利息成本。此外，其他主权投资者减持美国国债，或者不再大幅增持美国国债，也会导致美国国债利率上升。值得注意的是，自2025年4月初以来，美国长期国债利率的快速上升导致市场上套取美国国债现货与期货价格之差的“基差交易”面临很大的平仓压力，这也会导致美国长期国债利率继续上升。考虑到关税战才刚刚开始，短期内美国长期国债利率仍将在高位盘整，甚至不排除突破5%的可能性。美国长期利率攀升是否会导致美国政府爆发主权债务危机，这是市场开始日益担心的重要问题。值得一提的是，如果美国政府悍然推动“海湖庄园协议”下半篇，寻求通过对美国政府对外债务的强制性重组来降低美国外债负担的话，那么美国国债作为全球安全资产的声誉将会严重受损，可能导致美债长期利率飙升与国债价格大幅下跌。

再次，新一轮关税冲突可能导致以原油为代表的大宗商品价格在下跌一定幅度后重返双向波动。关税冲突将会导致全球经济增速下降，从而降低大宗商品市场的总需求，这将会导致大宗商品价格下跌。然而，当前全球地缘政治冲突仍处于易发频发的状态，一旦爆发新的地缘政治冲突，大宗商品价格可能再度反弹。此外，高企的关税也会在一定程度上抬升部分国家国内的大宗商品价格。例如，布伦特原油未来很可能会以每桶60 美元为中枢水平进行双向振荡。

第四，新一轮关税冲突可能导致黄金价格在经历一定程度调整后继续创下历史新高。新冠疫情的爆发使得全球黄金价格站在了每盎司2000美元以上，而俄乌冲突以及巴以冲突的爆发则使得全球黄金价格飙升至每盎司3000美元。在俄乌冲突爆发后，美国冻结俄罗斯外汇储备的做法（实质上是美国政府宣布美国国债对俄罗斯主权投资者定向违约）显著损害了美国国债作为全球安全资产的声誉，使得黄金的安全资产地位凸显，这是黄金价格飙升的最根本原因。新一轮关税战无疑会加剧大国冲突，而全球范围内可以对冲这种风险的资产很少。近期，黄金价格已经暴涨至每盎司3400美元左右。盛极必衰，笔者认为，不排除黄金价格在近期显著下调的可能性。不过，尽管黄金价格未来的波动性可能显著上升，但黄金价格在调整后继续上涨，仍是大概率事件。

最后，新一轮关税战对美元汇率的影响是不太确定的，美元指数未来可能呈现先升后降之走势。一方面，关税战肯定会对美国经济增长造成损害，甚至造成美国经济陷入衰退，这最终会导致美元汇率走弱。另一方面，短期内，关税政策对通胀的影响以及其他原因可能造成美国长期利率反弹，而长期利率反弹则可能推动美元指数反弹。综上所述，笔者认为，美元指数可能在2025年上半年高位震荡（例如在100上下双向盘整），而到2025年下半年，随着美联储重新开始降息，美元指数可能显著走弱，年底可能跌至90-95区间。