特朗普的“美国优先论”击破了市场笃信的“美国例外论”

文丨温彬 应习文

自4月2日特朗普“解放日关税”实施以来，全球金融市场运行遭遇了巨大波动，从最开始的衰退与通胀交易交织，正逐步转向以“去美元资产”为特征的交易。

以过去一周为例，美国三大股票指数齐下跌，但全球其他主要市场均录得上涨。债券方面，美债经历前一周的惊魂下跌后，本周虽小幅反弹，但依旧处在高波动区间。

汇率方面，美元指数贬值0.54%，再次收于100下方，主要货币对美元均在升值。受益于美元贬值，黄金再创历史新高，而其他主要商品，包括能源和金属也一改前期衰退交易的弱势而转向上涨。

似乎在短期之内，多年来投资者信奉的“美国例外论”就遭到了市场抛弃。

所谓“美国例外论”，指的是从经济学理论角度看，长期贸易赤字和财政赤字的“双赤字”国家，将难以维持对外经济的强势和币值的稳定，但美国却因其美元霸权而成为一个例外。

过去数年里，美国债务不断累积，但市场依旧视美债为全球稀缺的安全资产。在高通胀环境里，美元实际购买力不断下降，但得益于通胀意味着加息，美元更是拥有通胀利率越高、币值却不断上涨的反经济学逻辑。

可以说，“美国例外论”的核心是美国公共债务的可持续性。这意味着贸易赤字流出的美元最终可以依靠购买美债的形式回流，进而使财政赤字通过借新还旧不断接续。

但为何“美国例外论”会在特朗普上台后快速走向破灭？我们认为主要有以下四方面的原因。

一是过快增长的债务压力使市场对美债可持续性产生怀疑。

特朗普1月上台时的美国国债余额达到了惊人的36.2万亿美元，相比2019年末增加了57%。但由于大部分债务发生在疫情初期的超低利率期间，债务付息压力并不大。

然而2022年开始的高通胀导致美债收益率不断升高，利息支出大幅增长，特别是近年来借新还旧后高息债务占比不断增加，美国联邦财政的利息支出逐年升高，已经由2020年的略高于5000亿美元升高至2024年的1.1万亿。

随着2025年大量低息债务到期，特别是6月将有6.5万亿美债到期，市场对短期的美债可持续性产生了忧虑。

二是贸易战引发的滞胀环境不利于财政的可持续性。

贸易战导致商品因进口成本升高而引发通胀，同时又将使经济陷入衰退从而引发滞胀，这对财政极不友好：

如果仅仅为衰退，那么财政扩张将面对低利率环境而增加可持续性；如果经济问题仅仅为通胀，那么尽管利率上升但降低通胀水平恰恰需要的是紧缩财政。

但若高利率的通胀环境与经济减速同时叠加，往往会对财政可持续性造成最不利的影响。这正是目前特朗普政府面对的困境。

近期特朗普不断给美联储施压以期降低利率，但美联储却因通胀压力表现得极为鹰派，本周鲍威尔等官员的鹰派讲话也引发了美股的大跌。

三是特朗普开源节流的施政方案受阻。

在特朗普的计划中，上任初期通过政府改革压缩开支，通过关税政策纠正贸易逆差并增收，完成以上两项后，再过度到后期通过减税刺激经济增长。

但目前来看政府改革“出师不利”，1-3月份美国财政收支几乎没有改善，12个月滚动赤字突破2万亿美元，赤字率攀升至7%，政府裁员等措施还遭到了各方非议。

关税政策尽管有望带来财政增收，但总量有限，且在通胀和利率升高上“副作用”远大于预期。

四是孤立主义及反复无常使特朗普逐步失去盟友的信任。

特朗普上任以来奉行“美国优先”与“孤立主义”，在许多政策上不惜得罪昔日盟友。包括威胁减少对欧洲的防务义务，意图染指加拿大、格陵兰岛和巴拿马运河，口头干涉欧洲多国选举，以及向各国征收对等关税等。

同时，特朗普在政策上往往“朝令夕改”“出其不意”“出尔反尔”，打破传统政客的常规思路，令盟友捉摸不透，从而不断消耗盟友对其的信任。

正是由于以上原因，“美国例外论”赖以支持的债务可持续性发生动摇，分别面临债务大量到期、融资利率高企、现金流无法改善和市场信心动摇四大问题，使得市场投资者不得不开始远离美元资产。